本周观点：政府债发力会导致资金面收紧吗？

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年初以来至7 月28 日，国债、地方债累计净融资规模分别达1.01、2.96 万亿，政府债增量限额使用进度约52%，不及2022 年同期均值的69%。年内政府债发行进度相对滞后，8-12 月将集中放量。这一情况下，市场担心后续资金面是否会因此而收紧，对此我们认为，无需过度担忧流动性变盘压力：

一、政府债发行对流动性影响的传导机制

理论上，政府债发行主要通过增加财政性存款，进而对基础货币形成抽离，造成资金面紧张。首先，简要介绍一下财政存款大致统计口径，从金融机构信贷收支表分项看，政府存款包括财政性存款和机关团体存款两部分。其中：

1）机关团体存款主要包含社保、公积金存款，以及科教文卫军等机关存款，规模相对稳定，1998 年3 月存款准备金制度改革后被划入机构一般存款，无需向央行划缴。

2）财政性存款主要包括国库存款及划缴、待结算、国库定存等其他财政存款两大部分。在委托国库制下，央行受委托经理国库业务，商业银行代理央行吸收的财政性存款（主要包括国库存款和划缴财政存款两部分）均需全额划缴给央行不得占用。划缴过程中，央行主要通过金融机构的存款准备金账户完成财政性存款收支的会计操作。若金融机构财政性存款增加，央行资产负债表将体现为负债端政府存款增加，同时储备货币中其他存款性公司的存款准备金一项减少，基础货币回笼对资金面形成扰动。

从传导机理看，政府债发行对流动性影响渠道主要有三种，具体而言：

1）政府债券发行提速形成基础货币回笼。影响政府存款变动的主要因素有公共财政收支、政府性基金收支、政府债发行到期等。其中国债、地方债阶段性放量会增厚财政存款，通过影响机构准备金账户形成基础货币的集中回笼。二元流动性传导链条中“央行-国股行”上游环节资金边际收紧，大行融出意愿降温，下游同样面临资金量缩价升压力。

2）政府债券发行与财政资金拨付之间，可能存在一定时滞。一方面，财政收支波动存在较强季节性效应，季末月份往往是财政支出高点，而政府债发行季节性特征相对较弱，更多受财政政策基调影响。另一方面，政府债发行到真正实物工作量形成并非同步，资金拨付滞后、项目准备不足、开工条件不完善等因素均会导致财政资金闲置。

政府债发行与财政支出落地间的时滞较难精准测度，我们选取（一般公共预算净支出-政府债券净融资）这一指标，近似衡量政府债券发行与支出的节奏匹配度。仅从数据层面可以看到，2018 年以来该指标呈现明显季节性波动，波峰-波谷时间间隔在3-6 个月左右，在政府债券集中供给时间段的初期与中期，并未观察到财政净投放力度的明显加大，该指标为负增长，据此可以判断，政府债券发行与财政资金拨付之间，可能存在一定时滞，由此形成库底资金波动。

3）政府债发行后，伴随财政资金拨付会形成项目储备，进而促进商业银行信贷投放。2019 年财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（33 号文），提出“鼓励引导银行以项目贷款等方式支持符合标准的专项债项目”，正式拉开了专项债市场化配套融资序幕。因此，地方专项债发行落地、财政资金完成拨付后，商业银行以发放项目贷款等方式配合提供配套资金，进而推动信用扩容。在流动性结构性短缺框架内，信贷投放加量派生存款，进而消耗机构超储水平，致使市场流动性收紧。

我们认为上述三种影响渠道中：（1）前两种渠道通过影响财政存款，进而影响机构超储水平。此类影响具有短期效应，可通过增加基础货币投放平抑资金面扰动。（2）第三种渠道重点侧重于信用活动层面，通过引导银行提供项目配套融资扩大信贷投放，形成结构性流动性短缺框架，进而影响资金面，此类影响相对长久，持续性更强，可能是我们更需关心的要点。

二、复盘历史：政府债发行高峰期，DR007 涨跌互现，且均低于7D OMO 利率中枢

2018 年至今，政府债券集中供给大致有如下几个时期：2018Q3、2020 年5 月及8 月、2021Q3-4、2022 年5-6 月时段是政府债发行高峰期，期内月均净融资规模为1.09 万亿，高于其他月份均值4564 亿。但在资金利率层面，政府债集中放量时段：

（1）DR007 均值中枢并未出现趋势性上行，且均处在政策利率下方；（2）期间内，DR007 环比波动幅度在-21~9bp 区间内，整体有上有下。

具体而言，可以分为两个阶段：

第一阶段：政府债券供给放量期间DR007 环比下行。主要对应了2018Q3、2021Q3-4、2022 年5 月这三段时期。究其原因，在于期间货币政策发力呵护期内资金面，尤其是长钱投放，相关工具包括降准、MLF 加大投放力度、国库定存增量续作等等。数据显示：在上述时间段内，央行通过相关工具实现资金投放的月均规模约2665 亿，相较于其他月份多增1788 亿。因此，尽管政府债券供给，会对银行体系基础货币形成抽离，但由于期间，央行加大了长钱投放力度，有效平抑了财政因素对资金的扰动，DR007 反而出现了下行。

第二阶段：政府债发行放量期间DR007 环比上行。主要对应2020 年5 月、8月及2022 年6 月三段时期，虽有OMO、MLF 或降准等资金支持，但资金利率仍较前期有所上行。这一情况背后或有两重因素：

一方面是货币政策取向的调整，2020 年5 月后伴随疫后经济复苏，货币政策开始回归正常化，期间投放的抗疫以及复工复产相关结构性工具逐步退出，MLF等长钱投放力度也有所放缓。

另一方面则是信贷投放发力形成结构性流动性短缺框架。伴随疫情缓解及“稳增长”政策出台落地，市场融资需求有所回暖，信贷投放景气度提升。2020 年5 月、8 月社融增速自2 月底部10.7%逐步提升至12.5%、13.5%，2022 年6月新增社融5.19 万亿，同比多增1.49 万亿，增量规模接近历史峰值。

综合上述分析，政府债券发行提速单一变量不能完全映射资金面收紧，事实上，资金面波动会受货币政策导向、财政收支吞吐力度、信贷投放景气度等多重因素影响，不能将政府债券供给发力与资金面收紧进行简单映射，而是需要结合当前市场形势、央行行为，进行综合性判断。