成长白马到底何时见底?
如果从2021年的最高点算起,大量“X茅”们早就跌得面目全非了,但见没见底,这话怎么说呢?
事情往往是这样的,一开始下跌都是拍胸脯说“估值泡沫已经消除”,再跌就是信心满满的“回归合理估值”,再跌就是半信半疑的“跌出低估值的机会”,再跌就是满腹狐疑的“估值好像也谈不上有多低”,如果继续下跌,就变成了“哪有什么合理估值”。
当然,跟垃圾股不同,这些白马股总算是各行各业的龙头,总不能跌退市吧,底也许就是明天,也许还要再等上两年。
(资料图片)
“X茅”可以参考一下美国70年代的“漂亮50”行情,这些美股白马在1973年见顶后,估值从平均41倍降到1979年的10倍见底,历时整整七年,整个估值消化的过程可以分为三阶段:
第一阶段,历时一年半,用股价暴跌近50%进行暴力消化。
这一段时间估值跌幅超过股价,从40倍一口气降至15-20倍的“合理”区间,是去泡沫的过程;
第二阶段,历时两年,用超额收益跑输指数进行估值的震荡消化。
这一段时间,股价整体上仍然是上涨的,只是跑输标普500指数,估值也从平均19倍降到12倍;
第三阶段,历时三年,用股价涨幅低于业绩涨幅进行内在消化。
这一段时间股价也是涨的,也跑赢了标普500指数,但业绩涨得更好,导致估值从12倍降到10倍。
从上面三个阶段可以看出,漂亮50的下跌是纯粹的杀估值行情,业绩年均增长15%,且稳定到了除1975年之外没有一年低于两位数的增长,甚至在泡沫破裂后,实际盈利增速反而超过泡沫时期。
这在一定程度上对冲了估值下降对股价的冲击,就算你在1972年底41倍估值的高点买进,持有到1980年,还有10%的收益。
之所以前两年直接把估值杀到15-20倍的合理区间,估值还是没有见底,更重要的原因是,这一段时间是美国小盘科技股的黄金时代,小盘股持续9年跑赢大盘。市场风格发生了逆转,资金也持续从漂亮50这些传统的成长白马流向小盘科技股。
A股的成长白马已经跌了两年多,整体跌幅也有50%,之所以没有见底迹象,也是因为这段时间,市场风格渐渐转向小盘股和价值风格。
理解风格逆转的过程,同样是判断成长白马见底的方法,本文就以常见的“价值-成长”风格为例,分析以下问题:
1. “价值-成长”风格周期是如何转移的?
2. A股目前的“价值-成长”风格周期处于什么样的状态?
3. “成长→价值”与“价值→成长”的切换有什么不同?
4. 目前是不是成长白马股的底部投资机会?
二、筹码承接者和风格放大器
我们假设一个市场只有两只股票,一个是价值股,一个是成长股,价值股基本上利润不增长,但是盈利稳定,分红也不错;市场目前给了10倍的PE。成长股每年有20%的稳定增长,未来的行业空间也很大,所以市场给了30倍的PE。
我们假设投资者可以分为三类:
第一类投资者只买价值股,估值看的是股息率的合理性,估值低就仓位高点,随着股价上涨,股息率下降,就不断卖出,直到空仓;
第二类投资者只买成长股,估值考虑PEG的合理性,估值低就仓位高点,随着股价上涨,PE上升,就不断卖出,直到空仓;
第三类投资者两种股票都买,价值股涨的好时候买价值股,成长股涨得好的时候就买成长股。
很明显,第一、二类投资者都是“估值优先型”投资者,基本面不变的情况下,越涨越卖;第三类投资者是“趋势优先型”投资者,只要在上涨趋势中,就一路持有。
假设这个市场处于封闭状态,没有资金流入流出,那么这种情况下,很容易得到一个结论:如果投资者的总体风险偏好不变,即市场总仓位不变,那么价值股的上涨,必然导致成长股的下跌,成长股的上涨,必然导致价值股的下跌。
但这种跷跷板效应是如何实现的呢?
前面的假定中,成长股中有成长风格投资者和趋势投资者,但没有价值风格投资者;价值股中有价值风格投资者和趋势投资者,但没有成长风格投资者。所以,成长股上涨,价值股下跌的过程,那必然是成长风格投资者把股票卖给趋势投资者,同时,趋势投资者把手中持有的价值股卖给价值风格投资者。
这实际上是一个自平衡系统,成长股上涨的过程中,上有成长风格投资者的卖出压力,下有趋势投资者的承接力,最终达到估值与趋势的动态平衡,价值股这一端也是如此。没有宏观外部因素干扰时,整体上就是风格不明显的震荡行情。趋势投资者实际上承担了“筹码承接者”的角色。
但当外部宏观环境被打破后,自平衡系统也被打破,趋势投资者就成为“风格放大器”。
比如利率上涨时,首先冲击成长股的估值体系,因为贴现率上升,合理估值区间下降,股价下跌并不能提升估值的吸引力,大部分成长股投资者和趋势投资者仍然在持续卖出成长风格的股票,低吸的成长股投资者变少,导致成长股迅速降估值,1973-1974年漂亮50泡沫的破裂,正是第一次石油危机导致的高利率。
可另一方面,高利率同样不利于价值股。2%的利率下,投资者可以接受的股息率的底线是3%,但当利率加到3%时,可接受的股息率下限也上升到4%,企业盈利不变的情况下,合理估值将下跌25%。
那么问题就来了,高利率实际上是不利于所有股票的,可为什么此时价值股反而有较好的表现呢?这就是趋势投资者“风格放大器”的作用了。
在低利率时代的末期,估值高企,泡沫横行,相比而言,价值股的预期有限,对趋势交易者吸引较弱,在封闭市场的假设下,趋势交易者会抛售价值股,买入成长股,导致成长股加速上行,价值股涨幅落后、甚至不跌反涨。
趋势投资者就像“风格放大器”,也是漂亮50和2021年A股的“X茅”们最后一路飙升至50-80倍估值的原因。
“风格放大器”的结果,成长股大部分筹码都落在趋势交易者手里,价值股大部分筹码都落在价值投资者手中。
这种筹码结构一旦遇到宏观环境改变导致的风格逆转,整个过程就会相反。成长股中的趋势投资者不计成本地卖出,由于封闭市场,他们手上的资金就会持续流入价值股,虽然价值风格的投资者一涨就卖,但股价不跌反涨,而且越涨越快,正是筹码加速向趋势交易者手中集中的表现。
趋势投资者永远去追逐市场最强的风格,只要是封闭市场,较弱的风格就会被抛弃,不管它的估值有多么大的吸引力,或者已经下跌了多少。
所以风格的转变的关键不是弱势风格板块估值有多低、跌幅有多惨,而是看两点:
第一、宏观环境的变化是否有利于风格转变;
第二、强势风格的筹码结构是否从风格投资者转移到趋势投资者手中。
作为成长白马风格的对立面之一,A股的价值风格行情演绎到了什么阶段呢?
三、价值风格全面演绎的一年
成长股可以分为长期稳健成长股和短期高速成长股;价值股也可以分为强周期和弱周期。
上面四种风格根据对利率和经济周期的相关性,其“成长-价值”周期切换的顺序是:长期稳健成长股→短期高速成长股→强周期→弱周期。
2021年作为成长与价值风格的转变之年,强势板块包括两类,一类是光伏、锂电、电动车等新能源板块,另一类是煤炭、有色、化工等各种资源股,而且新能源板块涨幅最大的都是化工有色等偏上游的环节,体现的正是从“短期高速成长股→强周期”到“成长-价值”的风格切换。
到了今年,整个市场风格已全面转向价值,而且是弱周期的价值板块。
近250天涨幅最大的行业中,除了中特估等标准的价值板块,剩下的都是AI为主的TMT板块,虽然在很多人的印象中TMT是成长股,但那是2013~2015年的老黄历了,时至今日,TMT板块的构成已经不再是以成长为主。
今年最强的通信板块,由于我国大面积的通信基础设施已经建设完毕,此行业完全转变为一个强周期价值风格板块。
媒体板块由于不包括互联网,A股大多是传统的影视出版传媒,游戏的市场已经非常成熟,增速下降,基本上也属于价值风格板块。
A股的计算机板块实际上是各种风格的大杂烩,计算机龙头大部分增长乏力,被困在细分行业,渐渐转向强周期的价值风格,只有部分细分市场商业模式比较好的小市值软件公司、云计算SAAS、信创数据要素等政策空间大的板块,算是成长风格。
电子板块也是,消费电子和部分元器件正在从成长向偏周期价值过渡,半导体部分偏周期价值部分偏成长。
这么一分,你会发现今年有行情的算力、传媒,其实主要是TMT中的价值风格板块。
近一年可谓是价值风格演绎非常极致的一年,巨潮大/中/小盘成长股指数分别下跌-23%/-27%/-25%,而大/中/小盘价值指数涨跌为+6%/-4%/-6%。
更重要的现象是,价值风格的内部,像电信运营、银行保险、公路铁路、电力、出版这些具有较强公用事业属性的弱周期价值板块也开始上涨,近期连没有什么逻辑的环保板块都开始涨了,意味着价值风格已经从“强周期价值”向“弱周期价值”演绎。
2021年成长向价值风格转变,之前也经历过一段近一年的成长白马的加速期,是不是可以就此判断,价值风格已经走到头了呢?
四、风格何时转变
前面分析了,价值风格的见顶,会经历趋势投资者将价值风格的投资者的筹码全部买走的过程,往往带来一轮暴涨或者结构性暴涨。
但价值股与成长股也有几个不同的特点:
第一、成长股的PE估值,取决于股价和利润两个波动比较大的因素,因此成长股投资者对估值的容忍度比较大,筹码不容易被买走;而价值股的股息率与股价直接相关,投资者对估值非常敏感,这就导致价值投资者卖出信号较明显,某一个板块,趋势投资者还没买多少,往往就被原先持有的价值投资者砸下来,类似今年5月的银行股脉冲行情——事实上,银行股历史上都是脉冲行情。
第二、利率上行期都是熊市或平衡市,投资者风险偏好比较低,包括趋势投资者,行情本身力度就有限,行情的高度和连续性无法跟成长风格占优时比。
第三、一开始我假设趋势投资者不看估值,但实际上他们中大部分并非完全没有估值意识,只是成长股的弹性大,对估值考虑较小,但如果是做价值股的趋势,因为空间和业绩弹性有限,会更多考虑估值合理性,同样影响行情的高度和连续性。
所以价值风格往往是多个板块轮流出现脉冲式行情的方式进行演绎,趋势投资者反复进入与退出各个板块,直到最后由弹性更大的“强周期板块”全面发动价值风格的行情。
以弱周期有一定公用事业属性的典型价值板块为例,本轮从2022年10月开始,相继有电信运营商、保险、建筑、游戏、媒体出版、银行、院线,等板块发动脉冲式行情,而铁路公路、白色家电、环保等还没有演绎行情;主要的几个“强周期价值股”近一年跌幅很大,与近期商品板块多品种创新高的强势相左,有内在上涨动力。
所以,我判断价值风格演绎目前仅相当于成长风格2020年9月份的阶段,仍未到全面高潮时。
当然,最关键的还是利率,美联储的加息虽然已到尾声,但进入降息周期的预期仍然一拖再拖,这种宏观环境对成长股不利,自然对价值股更有利。
对价值股所处位置有了大体判断后,文章的最后再回到主题——成长白马风格的投资机会。
五、成长白马何时见底
对成长白马何时见底,市场有一些主要观点:
第一,有观点认为,A股的成长白马虽然跌幅目前跟漂亮50差不多,但估值普遍在20-40倍之间,远高于漂亮50最低时的9倍,所以难言见底。
我觉得绝对估值与利率环境有很大的关系。美债利率在80年代初高达14%,远远高于现在,当时整个标普500指数最低也达到7倍PE,而去年底的最低点还有20倍,而且加上国内目前仍然是低利率,也将持续很久,所以成长白马的估值与当前的利率环境是匹配的,不能简单地对比漂亮50的底部。
第二,有观点认为,成长白马才跌了两年多,见底时间未到。
还是以“漂亮50”为例,1973-1980泡沫破裂的这八年只有三年下跌,而且几乎集中在开头的1973、1974这两年,后几年估值下降股价上涨,如果在1975年底15倍的时候买入,后六年有五年上涨,整体涨幅100%,持股体验和复合收益都还不错。
A股的白马到去年10月和现在的两次探底,其中大部分跌幅跟“漂亮50”第一波差不多,后市就算估值继续小幅下杀,在目前的估值水平下,只要选业绩持续增长的标的,仍然可以获利超额收益。
但也有少数,比如茅台,确实从股价到估值,跌幅都不够,而漂亮50不管你是何方神圣,包括护城河很高的可口可乐、吉列、迪士尼,一律股价对折、估值三折起步,从这一规律看,部分成长白马仍然有下跌的空间,但何时跌,可能需要等业绩或行业出问题,在这种心态下,如果业绩一直不出问题,股价就会一直不涨。
第三、有观点认为,成长白马主要是受2021年以后,小盘强于大盘风格的影响,所以逆转也要看大小盘风格。
文章前面只是分析了“价值-成长”这一风格维度,风格维度有很多种,大小盘也是重要的风格维度,只是影响大小盘风格的宏观因素比较复杂,所以才从“成长-价值”风格周期的维度入手分析。
但作为基本模型,其风格转换的原理都是一样的,都是存在估值偏好和趋势偏好两种投资者,所以都需要经历极端风格演绎、筹码深度交换后才能回归。
第四、有观点认为,A股成长白马的业绩分化比较明显,不能套用“漂亮50”。
这一观点赞同,漂亮50在其后几年的业绩增速非常稳定,但A股的“X茅”们在经历了疫情三年和经济增速下降之后,业绩分化明显,既有茅台、爱尔、片仔癀这种业绩一直很稳定的,也有海天味业这种利润下降的,更有大量业绩大幅波动的TMT白马龙头。
所以核心还是业绩,“漂亮50”在经历了四年多短暂跑输标普500后,就开启了长达30年的超额收益之旅,正是说明,这些标的当初被市场看好选中,说明了市场的预见期,只是刚开始演绎得急了一点。
标签:
- 成长白马到底何时见底?
- 报班考社工证“要么领证要么退费”?不靠谱!
- 我国交通基础设施可承载清洁能源开发潜力巨大
- 商汤大模型落地智能汽车,“车舱大脑”可拟人化交互
- 装甲核心6外装收藏家成就怎么解锁
- 暴雨黄色预警:河南山东等十省份部分地区有大到暴雨
- 华泰证券:快递件量显韧性 价格仍承压 建议优选具备α的龙头快递个股
- 今夜有雨敲窗转眼暑尽秋微凉唯愿秋雨,洗去烟尘在喧嚣的世间独守一份
- 按摩椅摆放要平衡好公共服务和商业利益
- 如何激发居民参与社区治理热情?他们有妙招
- 唐山市路北区全力打造“10分钟养老服务圈”
- 时政Vlog丨和南非礼兵一起送机是什么体验
- 法士特变速箱是哪产的(法士特变速箱是哪国的?)
- 中国式现代化的京津冀实践丨北京城市副中心站综合交通枢纽工程预计2025年投用 1小时内可到达新区
- 翰墨扬清风 郏邑“廉”花香
- 美国草草宜春院 美国宜春院
- 好吃的土豆泥做法(土豆泥做法)
- 骁龙8Gen3普通版跑分曝光,大量新机年底登场
- 震撼!2.6万纽约球迷观战梅西,时代广场人山人海:倒戈为他欢呼
- 主帅:伊藤洋辉是斯图加特的核心,他未来能效力欧洲顶级球队
- 全部卫冕失败!中国军团几乎全军覆没,世锦赛成绩差,问题出在哪
- 路由器怎么设置无线网络最快(路由器怎么设置无线网络)
- 成立出口企业联盟 邀请国外客商采购河北:板栗大会瞄准对接拓商机
- 菏泽宏兴原种猪繁育有限公司(关于菏泽宏兴原种猪繁育有限公司简述)
- 冬天有蚯蚓吗
- 前雄鹿老将依然实力不俗,他在澳大利亚队扮演着重要的角色?
- 村民变居民 生活奔小康——邵阳易地扶贫搬迁后续扶持现场见闻
- 海口一公交车充电起火烧毁 周边5辆不同程度受损
- 新华财经|报告认为2023年RCEP成员国间海运贸易形势将好于全球
- 广州白云国际机场扩建工程有序推进
- 文档里插图片为什么只显示一半(插入图片)
- 理想卡孚改色膜GT银,银亮、有光泽、科技感
- 葡萄糖半固体发酵管(关于葡萄糖半固体发酵管简述)
- 中国国际软博会将首次在津举办 展览面积12000平方米
- led灯与节能灯耗电量对比(led灯省电还是节能灯省电)
- 大姐开保时捷连撞四五辆路边违停车辆 目击者:她下车连车牌号都记不清了
- 天风证券给予大华股份买入评级,业绩回暖明显,看好大模型切换AI估值+海外新兴市场
- 半斤机再见 iPhone 15 Pro Max被曝减重成功:手感更好了
- 送上爱心助学金!苏州相城黄桥街道开展关爱困境儿童活动
- 台风、冷空气双双发威!浙江下周猛降10℃+
- 东方甄选淘宝首秀定档8月29日
- 日本民众在首相官邸前集会 反对核污染水排海
- 专家与网红对比!马斯克表示 TikTok摧毁文明
- 国产游戏 《流放之路2》游戏画面首次披露
- 比亚迪唐新车售价正式发布 25万元起
- 天津市公安交管部门曝光17家高风险运输企业
- 新款Model 3将在9月底开始集中交付 9月交付量将达10万部
- 360创始人透露网络安全问题:远控木马“银狐”网络钓鱼
- 万代南梦宫获最佳宣传片/新游发布奖
- 多少钱属于敲诈勒索金额
- 极致产品主义,这个豪宅可以“封神”了
- 83只创业板股最新筹码趋向集中
- 成都土拍95亿元成交15宗地块 成都高投以底价摘得3宗
- 一场秋雨一场凉!北京明天一早转晴,双休日降温雨再来
- 灭蟑螂最有效的药知乎 灭蟑螂最有效的药
- 好当家:日本核污水排放对公司没有影响
- 早安,伊什塔尔【AI绘壁纸】
- 云南普洱警方破获特大运输毒品案 缴冰毒片剂25万粒
- 萌宝宝亲肤毛衣(关于萌宝宝亲肤毛衣简述)
- 封神宇宙顺势而起!哪吒登场只是开胃菜,或将早出第二个漫威宇宙
- 一种超先进脑机接口实现瘫痪者与亲人沟通
- 美国夏威夷应急管理局发布毛伊岛西部地区疏散令
- 福建首条全自动运行地铁线开通
- 海星有没有尾巴(海星的尾巴可以再生吗)
- days matter怎么设置倒数日几天 倒数日设置在一起多少天教程
- 虹口区举办全国残疾预防日主题活动,发布“健康达人赛”小程序
- 中国盐业协会:我国食盐保障充足 不需要囤盐
- 郑爽美国现状被曝光!喝自来水为生,卫生纸省着用,生活全靠朋友
- 燕京啤酒高端化布局奏效,上半年毛利率超普通啤酒近15个百分点!|产业链情报站
- 福建首条全自动运行地铁线开通
- 张兴海朋友圈点赞AITO问界新M7大五座版:车身材质和主动安全双超同级
- 山西主推8种高标准农田建设工程技术模式
- 普路通(002769.SZ):2023年半年度计提资产减值准备2058.40万元
- 马氏体不锈钢和304不锈钢的价格(马氏体不锈钢和304不锈钢的区别)
- 大摩再下调A股港股目标 三个月来第二次
- 停工10年!通州闹市中心老地标,中标了!近6亿多装修等!
- 重庆市担当作为好干部丨刘芯妍:她是修复亲情的“家庭医生”
- 梦见血光之灾寓意什么
- 曾伯怡:全力打赢创建全国文明城市提名城市攻坚战
- 什么洗面奶适合男士(什么洗面奶好用男士)
- 天潢贵胄(天潢贵胄怎么读)
- 网传“7万多株紫薇树苗遭强毁”,陕西安康通报:属整改范围
- 社区搭平台 金山这里“小手牵大手”一起参与基层治理
- 13家风电企业业绩中报抢先看
- 铁路部门优化12306功能 新增推送增开临客列车、晚点提示等信息
- 安徽多地发布暴雨橙色预警!气温今起逐渐下降
- “看着忙碌的消杀人员,大家都不慌了”
- 保利发展:“20保利05”回售登记结束 10月9日兑付资金
- 江苏省第五次全国经济普查清查工作已开始
- 中央气象台发布暴雨黄色预警!山东三预警齐发,安徽启动重大气象灾害(暴雨)Ⅳ应急响应
- 李佳琦们也是时候去其他地方开播了
- 金庸给了她最美的容貌,完美的丈夫,可她最后却将自己活成了笑话
- 工信部等部门印发有色金属行业稳增长方案 在这三方面下功夫
- 张仲景国医大学,可能更名?
- 财通证券给予爱美客增持评级,23H1符合预期,丰厚管线储备支撑远期增长
- 上海市部分区所属事业单位招聘资格审核与面试
- 民生证券给予电投能源推荐评级 2023年半年报点评:煤价上涨致业绩超预期 看好新能源发电未来发展
- 光大证券:印花税减半、融资保证金最低比例降 反弹“发令枪”已打响
- 业内:固收类理财产品依旧具备较好的投资价值丨就市论市
- 豹5盲订开启 盲订价30-40万元


