如果从2021年的最高点算起，大量“X茅”们早就跌得面目全非了，但见没见底，这话怎么说呢？

事情往往是这样的，一开始下跌都是拍胸脯说“估值泡沫已经消除”，再跌就是信心满满的“回归合理估值”，再跌就是半信半疑的“跌出低估值的机会”，再跌就是满腹狐疑的“估值好像也谈不上有多低”，如果继续下跌，就变成了“哪有什么合理估值”。

当然，跟垃圾股不同，这些白马股总算是各行各业的龙头，总不能跌退市吧，底也许就是明天，也许还要再等上两年。

(资料图片)

“X茅”可以参考一下美国70年代的“漂亮50”行情，这些美股白马在1973年见顶后，估值从平均41倍降到1979年的10倍见底，历时整整七年，整个估值消化的过程可以分为三阶段：

第一阶段，历时一年半，用股价暴跌近50%进行暴力消化。

这一段时间估值跌幅超过股价，从40倍一口气降至15-20倍的“合理”区间，是去泡沫的过程；

第二阶段，历时两年，用超额收益跑输指数进行估值的震荡消化。

这一段时间，股价整体上仍然是上涨的，只是跑输标普500指数，估值也从平均19倍降到12倍；

第三阶段，历时三年，用股价涨幅低于业绩涨幅进行内在消化。

这一段时间股价也是涨的，也跑赢了标普500指数，但业绩涨得更好，导致估值从12倍降到10倍。

从上面三个阶段可以看出，漂亮50的下跌是纯粹的杀估值行情，业绩年均增长15%，且稳定到了除1975年之外没有一年低于两位数的增长，甚至在泡沫破裂后，实际盈利增速反而超过泡沫时期。

这在一定程度上对冲了估值下降对股价的冲击，就算你在1972年底41倍估值的高点买进，持有到1980年，还有10%的收益。

之所以前两年直接把估值杀到15-20倍的合理区间，估值还是没有见底，更重要的原因是，这一段时间是美国小盘科技股的黄金时代，小盘股持续9年跑赢大盘。市场风格发生了逆转，资金也持续从漂亮50这些传统的成长白马流向小盘科技股。

A股的成长白马已经跌了两年多，整体跌幅也有50%，之所以没有见底迹象，也是因为这段时间，市场风格渐渐转向小盘股和价值风格。

理解风格逆转的过程，同样是判断成长白马见底的方法，本文就以常见的“价值-成长”风格为例，分析以下问题：

1. “价值-成长”风格周期是如何转移的？

2. A股目前的“价值-成长”风格周期处于什么样的状态？

3. “成长→价值”与“价值→成长”的切换有什么不同？

4. 目前是不是成长白马股的底部投资机会？

二、筹码承接者和风格放大器

我们假设一个市场只有两只股票，一个是价值股，一个是成长股，价值股基本上利润不增长，但是盈利稳定，分红也不错；市场目前给了10倍的PE。成长股每年有20%的稳定增长，未来的行业空间也很大，所以市场给了30倍的PE。

我们假设投资者可以分为三类：

第一类投资者只买价值股，估值看的是股息率的合理性，估值低就仓位高点，随着股价上涨，股息率下降，就不断卖出，直到空仓；

第二类投资者只买成长股，估值考虑PEG的合理性，估值低就仓位高点，随着股价上涨，PE上升，就不断卖出，直到空仓；

第三类投资者两种股票都买，价值股涨的好时候买价值股，成长股涨得好的时候就买成长股。

很明显，第一、二类投资者都是“估值优先型”投资者，基本面不变的情况下，越涨越卖；第三类投资者是“趋势优先型”投资者，只要在上涨趋势中，就一路持有。

假设这个市场处于封闭状态，没有资金流入流出，那么这种情况下，很容易得到一个结论：如果投资者的总体风险偏好不变，即市场总仓位不变，那么价值股的上涨，必然导致成长股的下跌，成长股的上涨，必然导致价值股的下跌。

但这种跷跷板效应是如何实现的呢？

前面的假定中，成长股中有成长风格投资者和趋势投资者，但没有价值风格投资者；价值股中有价值风格投资者和趋势投资者，但没有成长风格投资者。所以，成长股上涨，价值股下跌的过程，那必然是成长风格投资者把股票卖给趋势投资者，同时，趋势投资者把手中持有的价值股卖给价值风格投资者。

这实际上是一个自平衡系统，成长股上涨的过程中，上有成长风格投资者的卖出压力，下有趋势投资者的承接力，最终达到估值与趋势的动态平衡，价值股这一端也是如此。没有宏观外部因素干扰时，整体上就是风格不明显的震荡行情。趋势投资者实际上承担了“筹码承接者”的角色。

但当外部宏观环境被打破后，自平衡系统也被打破，趋势投资者就成为“风格放大器”。

比如利率上涨时，首先冲击成长股的估值体系，因为贴现率上升，合理估值区间下降，股价下跌并不能提升估值的吸引力，大部分成长股投资者和趋势投资者仍然在持续卖出成长风格的股票，低吸的成长股投资者变少，导致成长股迅速降估值，1973-1974年漂亮50泡沫的破裂，正是第一次石油危机导致的高利率。

可另一方面，高利率同样不利于价值股。2%的利率下，投资者可以接受的股息率的底线是3%，但当利率加到3%时，可接受的股息率下限也上升到4%，企业盈利不变的情况下，合理估值将下跌25%。

那么问题就来了，高利率实际上是不利于所有股票的，可为什么此时价值股反而有较好的表现呢？这就是趋势投资者“风格放大器”的作用了。

在低利率时代的末期，估值高企，泡沫横行，相比而言，价值股的预期有限，对趋势交易者吸引较弱，在封闭市场的假设下，趋势交易者会抛售价值股，买入成长股，导致成长股加速上行，价值股涨幅落后、甚至不跌反涨。

趋势投资者就像“风格放大器”，也是漂亮50和2021年A股的“X茅”们最后一路飙升至50-80倍估值的原因。

“风格放大器”的结果，成长股大部分筹码都落在趋势交易者手里，价值股大部分筹码都落在价值投资者手中。

这种筹码结构一旦遇到宏观环境改变导致的风格逆转，整个过程就会相反。成长股中的趋势投资者不计成本地卖出，由于封闭市场，他们手上的资金就会持续流入价值股，虽然价值风格的投资者一涨就卖，但股价不跌反涨，而且越涨越快，正是筹码加速向趋势交易者手中集中的表现。

趋势投资者永远去追逐市场最强的风格，只要是封闭市场，较弱的风格就会被抛弃，不管它的估值有多么大的吸引力，或者已经下跌了多少。

所以风格的转变的关键不是弱势风格板块估值有多低、跌幅有多惨，而是看两点：

第一、宏观环境的变化是否有利于风格转变；

第二、强势风格的筹码结构是否从风格投资者转移到趋势投资者手中。

作为成长白马风格的对立面之一，A股的价值风格行情演绎到了什么阶段呢？

三、价值风格全面演绎的一年

成长股可以分为长期稳健成长股和短期高速成长股；价值股也可以分为强周期和弱周期。

上面四种风格根据对利率和经济周期的相关性，其“成长-价值”周期切换的顺序是：长期稳健成长股→短期高速成长股→强周期→弱周期。

2021年作为成长与价值风格的转变之年，强势板块包括两类，一类是光伏、锂电、电动车等新能源板块，另一类是煤炭、有色、化工等各种资源股，而且新能源板块涨幅最大的都是化工有色等偏上游的环节，体现的正是从“短期高速成长股→强周期”到“成长-价值”的风格切换。

到了今年，整个市场风格已全面转向价值，而且是弱周期的价值板块。

近250天涨幅最大的行业中，除了中特估等标准的价值板块，剩下的都是AI为主的TMT板块，虽然在很多人的印象中TMT是成长股，但那是2013~2015年的老黄历了，时至今日，TMT板块的构成已经不再是以成长为主。

今年最强的通信板块，由于我国大面积的通信基础设施已经建设完毕，此行业完全转变为一个强周期价值风格板块。

媒体板块由于不包括互联网，A股大多是传统的影视出版传媒，游戏的市场已经非常成熟，增速下降，基本上也属于价值风格板块。

A股的计算机板块实际上是各种风格的大杂烩，计算机龙头大部分增长乏力，被困在细分行业，渐渐转向强周期的价值风格，只有部分细分市场商业模式比较好的小市值软件公司、云计算SAAS、信创数据要素等政策空间大的板块，算是成长风格。

电子板块也是，消费电子和部分元器件正在从成长向偏周期价值过渡，半导体部分偏周期价值部分偏成长。

这么一分，你会发现今年有行情的算力、传媒，其实主要是TMT中的价值风格板块。

近一年可谓是价值风格演绎非常极致的一年，巨潮大/中/小盘成长股指数分别下跌-23%/-27%/-25%，而大/中/小盘价值指数涨跌为+6%/-4%/-6%。

更重要的现象是，价值风格的内部，像电信运营、银行保险、公路铁路、电力、出版这些具有较强公用事业属性的弱周期价值板块也开始上涨，近期连没有什么逻辑的环保板块都开始涨了，意味着价值风格已经从“强周期价值”向“弱周期价值”演绎。

2021年成长向价值风格转变，之前也经历过一段近一年的成长白马的加速期，是不是可以就此判断，价值风格已经走到头了呢？

四、风格何时转变

前面分析了，价值风格的见顶，会经历趋势投资者将价值风格的投资者的筹码全部买走的过程，往往带来一轮暴涨或者结构性暴涨。

但价值股与成长股也有几个不同的特点：

第一、成长股的PE估值，取决于股价和利润两个波动比较大的因素，因此成长股投资者对估值的容忍度比较大，筹码不容易被买走；而价值股的股息率与股价直接相关，投资者对估值非常敏感，这就导致价值投资者卖出信号较明显，某一个板块，趋势投资者还没买多少，往往就被原先持有的价值投资者砸下来，类似今年5月的银行股脉冲行情——事实上，银行股历史上都是脉冲行情。

第二、利率上行期都是熊市或平衡市，投资者风险偏好比较低，包括趋势投资者，行情本身力度就有限，行情的高度和连续性无法跟成长风格占优时比。

第三、一开始我假设趋势投资者不看估值，但实际上他们中大部分并非完全没有估值意识，只是成长股的弹性大，对估值考虑较小，但如果是做价值股的趋势，因为空间和业绩弹性有限，会更多考虑估值合理性，同样影响行情的高度和连续性。

所以价值风格往往是多个板块轮流出现脉冲式行情的方式进行演绎，趋势投资者反复进入与退出各个板块，直到最后由弹性更大的“强周期板块”全面发动价值风格的行情。

以弱周期有一定公用事业属性的典型价值板块为例，本轮从2022年10月开始，相继有电信运营商、保险、建筑、游戏、媒体出版、银行、院线，等板块发动脉冲式行情，而铁路公路、白色家电、环保等还没有演绎行情；主要的几个“强周期价值股”近一年跌幅很大，与近期商品板块多品种创新高的强势相左，有内在上涨动力。

所以，我判断价值风格演绎目前仅相当于成长风格2020年9月份的阶段，仍未到全面高潮时。

当然，最关键的还是利率，美联储的加息虽然已到尾声，但进入降息周期的预期仍然一拖再拖，这种宏观环境对成长股不利，自然对价值股更有利。

对价值股所处位置有了大体判断后，文章的最后再回到主题——成长白马风格的投资机会。

五、成长白马何时见底

对成长白马何时见底，市场有一些主要观点：

第一，有观点认为，A股的成长白马虽然跌幅目前跟漂亮50差不多，但估值普遍在20-40倍之间，远高于漂亮50最低时的9倍，所以难言见底。

我觉得绝对估值与利率环境有很大的关系。美债利率在80年代初高达14%，远远高于现在，当时整个标普500指数最低也达到7倍PE，而去年底的最低点还有20倍，而且加上国内目前仍然是低利率，也将持续很久，所以成长白马的估值与当前的利率环境是匹配的，不能简单地对比漂亮50的底部。

第二，有观点认为，成长白马才跌了两年多，见底时间未到。

还是以“漂亮50”为例，1973-1980泡沫破裂的这八年只有三年下跌，而且几乎集中在开头的1973、1974这两年，后几年估值下降股价上涨，如果在1975年底15倍的时候买入，后六年有五年上涨，整体涨幅100%，持股体验和复合收益都还不错。

A股的白马到去年10月和现在的两次探底，其中大部分跌幅跟“漂亮50”第一波差不多，后市就算估值继续小幅下杀，在目前的估值水平下，只要选业绩持续增长的标的，仍然可以获利超额收益。

但也有少数，比如茅台，确实从股价到估值，跌幅都不够，而漂亮50不管你是何方神圣，包括护城河很高的可口可乐、吉列、迪士尼，一律股价对折、估值三折起步，从这一规律看，部分成长白马仍然有下跌的空间，但何时跌，可能需要等业绩或行业出问题，在这种心态下，如果业绩一直不出问题，股价就会一直不涨。

第三、有观点认为，成长白马主要是受2021年以后，小盘强于大盘风格的影响，所以逆转也要看大小盘风格。

文章前面只是分析了“价值-成长”这一风格维度，风格维度有很多种，大小盘也是重要的风格维度，只是影响大小盘风格的宏观因素比较复杂，所以才从“成长-价值”风格周期的维度入手分析。

但作为基本模型，其风格转换的原理都是一样的，都是存在估值偏好和趋势偏好两种投资者，所以都需要经历极端风格演绎、筹码深度交换后才能回归。

第四、有观点认为，A股成长白马的业绩分化比较明显，不能套用“漂亮50”。

这一观点赞同，漂亮50在其后几年的业绩增速非常稳定，但A股的“X茅”们在经历了疫情三年和经济增速下降之后，业绩分化明显，既有茅台、爱尔、片仔癀这种业绩一直很稳定的，也有海天味业这种利润下降的，更有大量业绩大幅波动的TMT白马龙头。

所以核心还是业绩，“漂亮50”在经历了四年多短暂跑输标普500后，就开启了长达30年的超额收益之旅，正是说明，这些标的当初被市场看好选中，说明了市场的预见期，只是刚开始演绎得急了一点。