6月28日，中证鹏元发布评级报告称，将“塞力转债”的债项信用等级由AA-调低至A，评级展望为“稳定”。“塞力转债”剩余期限为3.15Y，发行人为塞力医疗（603716.SH）。

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关于等级下调原因，中证鹏元指出，一是2022年塞力医疗被出具带强调事项段保留意见的审计报告，控股股东及实际控制人存在占用公司资金情形，且公司及相关责任人人员受到监管处罚；二是在医保控费大环境下，医用耗材流通行业面临价格下行压力与竞争日趋加剧；三是塞力医疗2022年亏损金额进一步扩大，参股公司面临投资风险及商誉减值风险；四是塞力医疗财务杠杆有所攀升，控股股东及实际控制人质押比例偏高，面临较大的流动性压力。

当前，投资者更关心的或是塞力医疗的盈利能力。2023年开年，该公司发布一连串公告，包括收到湖北证监局责令改正措施决定，其中涉及对非经营性资金往来、项目投入与借款、股权转让等事项未履行信息披露义务；公司控股股东将公司股本6.88%的股份转让给盎泽太盈六号私募证券投资基金等。

此前，塞力医疗公开投资者交流活动，对公司的业务如何布局、应收账款不断增长、资产负债率持续升高、大股东减持等做出了正面回应。

“抢占”SPD市场

塞力医疗成立于2004年，2016年10月登陆上交所，是中部地区首家沪市主板上市的医疗集约化运营服务提供商。该公司主要从事IVD（医疗检测）集约化销售业务、单纯销售业务以及自主体外诊断产品的生产和销售，包括凝血类体外诊断试剂、血细胞分析试剂、德国BE血凝仪等。

该公司向投资者解释，IVD集约化销售业务指的是公司与医疗机构签订长期业务合同，提供诊断仪器供客户使用，并向其销售体外诊断试剂和耗材，客户多为医疗机构终端，按照商品价格或测试数与客户结算。

而单纯销售是指公司不向客户提供体外诊断仪器供其使用，而是直接销售体外诊断仪器、试剂和耗材，利润来源于体外诊断设备或试剂耗材的进销差价或自产产品销售，客户多为经销商。

在上述模式下，2016至2019年，塞力医疗总营收从6.2亿元上升至18.3亿元，CAGR（复合年均增长率）达42.9%；归母净利润从6890万元增长至1.1亿元，CAGR达16.8%。

塞力医疗主营业务的转折点发生在2019年，该公司指出，随着医疗改革，“两票制”“集采平台”“耗材零加成”等一系列医改政策铺开，医院盈利模式发生改变，节约赚取、成本的管控成为了增收的关键，行业内企业逐渐开始向服务型企业延伸。

在此背景下，塞力医疗在原有IVD集约化等业务上，向全院医用耗材集约化运营服务（SPD）迭代升级，业务扩大到医用耗材的整体供应，除提供医学检验相关仪器、试剂及相关专业服务外，也提供院内高低值耗材等医用产品的集约化服务。

具体来看，塞力医疗介绍，集约化SPD业务以项目制为主，又分为集采集配和运营服务外包两种模式。“以 10 亿收入为例，耗材采购约占 25%左右，如配送形式，那该项目营收规模约 2.5 亿元；如收取服务费的形式，以收取服务费约6%计算，则收入规模约为1500万元。按医院服务要求不同，收费的比例不一样。”

在新业务模式下，塞力医疗加速度“抢占”市场。2022至2023年，该公司接连中标三甲医院重庆市璧山区人民医院SPD 项目、重庆璧山区第二人民医院SPD项目、璧山区妇幼保健医院和璧山区中医院SPD项目。据悉，该公司还与四川凉山州人民政府签署项目协议，拟在当地建设首个区域智慧医疗产业园。

随之而来的是塞力医疗SPD业务业绩的显著增长，营收从2020年的3.5亿元增长至2022年的6.9亿元，营收占比从16.66%扩大至29.84%。该公司进一步表示，未来仍是计划在全国区域开展SPD业务及各县域广阔市场开展区域检验中心业务，2023年子公司大力发展集约化SPD业务，预计增加营业收入2.12亿元。

现金流告急

当前的塞力医疗不得不面对两大现实问题，一是SPD业务盈利能力“孱弱”，二是现金流告急。

塞力医疗告诉投资者，2022年公司SPD业务的毛利率为9.96%，远低于IVD业务、单纯销售业务的毛利率23.34%、25.27%。该公司董事会秘书刘源此前接受采访时称，“SPD业务尚处于成长阶段，软硬件、人员及项目拓展投入较大，且其价值目前仅体现为院内的运营管理服务，因此现阶段其盈利能力弱于IVD集约化业务。”

雪上加霜的是，该公司的IVD业务毛利率逐年走低，2021降至24.8%，2022年再次降至23.34%，由于多种因素部分毛利率相对较高的IVD项目又被终止。

因此，摆在投资者面前的是该公司持续亏损的困境，2020至2022年，塞力医疗的归母净利润分别约为0.58亿元，-0.5亿元，-1.54亿元。

此外，投资者关心的还有塞力医疗不断增大的应收账款以及不断提升的资产负债率。截至2022年末，该公司应收账款原值高达约19.97亿元，包括约2.30亿元的坏账准备，应收账面净值约为 17.67亿元，占合并报表资产总额 44.76%。

2020至2022年，该公司的资产负债率分别为53.86%、59.41%、62.08%；经营现金流分别为0.1亿元、-1.34亿元、0.28亿元。然而，同时期公司仅销售费用则是1.14亿元、1.38亿元与1.35亿元，现金流无法完全支撑日常经营，资金捉襟见肘。

塞力医疗相关负责人向投资者解释，在应收账款方面，受医保资金拨付影响，部分医院的回款账期较原约定的三个月至半年有所延长。“国家的医疗医保体系不会崩，医院对公司的欠款就不会形成坏账，只是支付时间问题。”

在资产负债率方面，上述负责人表示，受应收账款账期延长及业务转型影响，公司流动性资金略有下降，导致公司资产负债率有所上升。“但公司有足够的财力偿还到期的流动负债，不存在短期偿债风险。随着医保资金拨付的改善以及医院客户资金流的好转，公司应收账款回款将得到较大改善。”

面对困境，塞力医疗不得不通过募资、股权转让等方式“造血”。据21世纪经济报道记者不完全统计，自该公司上市起合计募资约14.7亿元，其中4亿元用来补充流动资金。但从塞力医疗年报披露的数据来看，该4亿元似乎“杯水车薪”，2022年末该公司仅有货币资金3.95亿元，短期借贷则约为7.79亿元，经营、投资、筹资等现金流出共约32.64亿元。

因此，塞力医疗开启股权转让套现之路。据该公司公告显示，2021年11月，该公司实控人以13.63元/股的价格将5%的股权转让给上海雁丰投资管理有限公司，获1.4亿元；2022年又以11.78元/股的价格将6.88%的股权转让给上海盎泽私募基金管理有限公司，获1.6亿元。

塞力医疗则向投资者表示，控股股东减持套现，是为了偿还融资债务本金利息以及用于公司的日常经营，“控股股东及实际控制人对公司智慧医疗业务发展具有充分的信心，如非融资还款债务需要，无减持公司股票考虑。”

此外，为进一步募集资金，2020年，塞力医疗公开发行543.31万张可转换公司债券，发行总额为5.43亿元，期限6 年，并约定2021年 3月1日至 2026 年 8月20日为转股期。今年3月，塞力医疗股票在连续三十个交易日中已有至少十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%，触发“塞力转债”的转股价格向下修正条件。

不得不提的是，为给公司日常经营提供资金以及归还贷款，塞力医疗曾多次挪用可转债募集资金。上交所在监管函中指出，2021年塞力医疗将合计7500万元的募集资金用于日常生产经营或偿还银行借款，并将 818.12 万元的募集资金违规用于非公开发行募投项目。2022年8月，公司再度披露5笔共计8982.78万元错误使用募集资金情形。

该公司在回答投资者提问时也表示，公司已加强应收账款管理，回款取得明显成效。“目前一年以内的应收账款账面价值为13.59亿元，占公司应收账款76.91%，医疗机构应收账款账面价值16.63亿元，占公司应收账款94.11% ，因医院有国家医疗医保体系支撑，固不会形成坏账，应收账款总体可回收性强。”