不得不说本轮经济复苏下，利润的反弹有点慢。1至5月工业增加值累计同比增速逐步恢复至3.6%，但是工业企业利润累计同比增速依旧处于-18.8%的低位。如图1所示，从历史上看，生产和利润之间如此长时间的“背道而驰”并不多见，2014至2015年以及2018至2019年虽然也出现过撇叉，但幅度并没有如此夸张。

(资料图)

我们认为可以从利润率、出口、行业构成三个角度去看待这一“剪刀差”：由于内需不足，成本上升的同时企业提价存在困难，利润率的低迷是当下企业面临的重大难题；出口的分化导致中游参差不齐，计算机电子行业受累于全球半导体周期；同时地产和商品价格的低迷使得上游成为最大拖累（一般持续17至18个月）。不过我们认为，基于历史经验、周期规律以及基数效应，工业企业利润或将于三季度转正。

内需疲弱成为企业利润的掣肘。5月工业企业利润同比增速录得-12.5%，降幅继续收窄但工业恢复仍不乐观。量、价、利润率拆解来看，5月继续保持“量上价下，利润率负增”的形势，此形势已持续8个月之久。统计局直指“国内需求仍显不足”，内需疲弱明显制约制造业发展。重新开放后工业制造业供给端复苏超过需求端，库存的压力以及需求的不足限制了工业企业定价权，也导致工业产品市场价格的连续下滑。同时，成本和费用的相对刚性导致利润率保持大幅下降态势。

出口、消费与政策“三轮驱动”工业企业利润结构走向。放眼今年以来上、中、下游工业企业的利润走向，我们发现出口、消费和政策三大因素主导着上中下游利润格局：

一是出口：根据散点图来看，汽车、运输设备、计算机、纺织等多个行业与出口走势相关。以通用设备制造业为例，随着疫情影响的褪去，通用设备制造商逐步推进海外订单的交付，收入确认带动利润上行。但随着海外积压订单效应消退，通用设备出口交货值增速回落，后续如何稳住出口是关键。再来看电子设备制造业，在全球半导体周期的影响之下，5月我国集成电路出口金额降幅扩大，从而导致电子设备制造业利润下行。

二是国内消费复苏：目前出行类消费的复苏已传导至企业利润端。在疫情管控优化之后，出行类消费的复苏使食品和饮料制造业利润同比增速由负转正，5月同比增速继续录得10.0%的好成绩；同时也带动餐饮业收入同比增速从2022年12月的-9.3%一跃至5月的35.1%。

三是政策：今年以来，中游行业的表现优于上游和下游，中游行业的利润占比不断上升。部分原因在于重新开放后工业复产带动了中游公用事业利润的提高。此外，国家对高科技制造业和新能源行业的政策支持也起了极大作用，剔除公用事业后的中游利润占比同样处在上行通道。

民营企业景气度继续“弱复苏”。民营企业景气度稍有回暖。5月民营企业利润两年复合同比增速为-12.0%（前值-14.7%），降幅略有收窄，但仍是四类企业中最低。在“优化营商环境”的政策导向之下，民企的“弱复苏”符合预期，但民企信心的真正恢复仍需时间。

工业企业利润何时才能“嗅到芬芳”？我们认为，在周期规律以及基数效应的双重利好下，工业企业利润或将于三季度转正。

一是行业拖累的“周期效应”：如图9所示，上游是本轮工业利润缩水的主要领域，以史为鉴，历史上有两次工业利润主要受上游行业拖累的周期：2014年8月至2016年3月（连续18个月拖累），以及2018年11月至2020年7月（间隔17个月，期间有4个月表现为拉动作用但并不显著）。而随着上游企业的拖累逐步消退，工业企业利润往往会率先转为正增长。

本轮周期中，房地产低迷以及商品价格下跌使上游制造业利润持续承压。从2022年二季度起，上游行业对利润增速形成明显拖累、同时工业企业利润开启负增长周期。假设此次周期将遵循前两次周期相同的模式，那么我们预计工业利润同比增长可能会在今年三季度末转正。

二是基数效应：展望全年，对工业企业盈利而言，一季度的基数效应可能是最不利的。随着三季度工业企业利润低基数的窗口被进一步打开，我们预计基数效应会促进利润的触底反弹，使工业利润同比增长有所改善。

风险提示：工业企业利润复苏不及预期，毒株出现变异，居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。